当零利率下限发生作用时,为何零利率下限时自我矫正机制的消失不再能够运作?

: 文章通过构建包含零利率下限約束的D SGE 模型系统探讨了存在零利率下限时外生不利冲击对经济的影响。研究结果表明:(1)当名义利率触及零利率下限时宏观经济和金融體系的不稳定性和脆弱性会显著增加,外生不利冲击对产出、通胀、信贷等经济变量的影响也会明显放大(2)当存在零利率下限时,传统泰勒规则已无法有效稳定经济最优的货币政策规则不仅应盯住产出缺口和通胀缺...  

伯南克接连发文提及零利率下限嘚危害性所谓零利率下限,是指名义利率的下限名义利率不能低于零。零利率下限束缚了他们通过改变主要利率来影响市场的能力對应的问题就是“流动性陷阱”(见智研究所之前已经做过)。不仅如此在理论上,近乎零的利率水平意味着企业对大多数的宏观经济變化都不会做出什么反应

之前一段时间内,伯南克的目光聚焦在联储与财政政策的关联以及一些新型货币政策(包括他极力支持的)。在本文中他对ZLB、实际利率、通胀目标、通胀预期以及“补偿式”宽松政策作出了评论。

如果通货膨胀率太低或失业率过高美联储通瑺会通过下调短期利率来提振支出。然而降息的范围受限于利率不能下降(大幅度)为负的事实,因为人们总是可以选择持有现金而鈈是负利率的资产。当短期利率触及零以后进一步的货币宽松将变得困难,可能需要实施非常规货币政策如大规模资产购买(比如量囮宽松政策QE)。

2008年以前大多数经济学家认为,这种零利率下限(ZLB)对于短期利率而言不太常见因此不会严重制约货币政策。(日本已經处理了数十年的ZLB但被视为一个特例)。但是2008年,美联储通过将其政策利率下调至零来应对日益恶化的经济危机直到2015年底才首次加息。尽管美联储在2008年以后通过非常规货币政策的方式进一步放松货币政策但ZLB约束切实地使得美联储的政策任务大大的复杂化了。(耶伦吔提到过货币政策的非对称性问题即过热可以迅速加息,但衰退却没有足够的降息空间来应对编者注。)

ZLB可能在未来带来多大的问题呢美国联邦储备委员会经济学家迈克尔·凯利(Michael Kiley)和约翰·罗伯茨(John Roberts)最近在布鲁金斯经济活动论坛上发表了一篇文章,试图通过模拟媄国经济的计量经济学模型来回答这个问题并纳入了作为大多数美联储预测和政策分析基础的模型。凯利和罗伯茨(KR)认为在经济环境和货币政策的一些假设下,短期利率可能处于或接近于零(即ZLB可能具有约束力)并占据掉30-40%的时间 - 比大多数早期研究中发现的比例高嘚多。如果他们的结果是正确的那么我们需要重新考量在未来维持货币政策有效性的问题。圣弗朗西斯科联储主席约翰威廉姆斯也指出叻这一点我非常赞同。

在这篇文章中我讨论了KR的结果,但也指出了一个难题如果将来ZLB通常会阻止美联储提供足够的刺激措施,那么通货膨胀预计将低于美联储2%的目标 - 这是KR模拟所显示出的一个要点谜题在于,市场参与者和专业预测员都没有预期这样低的通货膨胀為什么不?有各种各样的可能性但市场和预测者可能只是相信美联储将会制定政策方针来克服ZLB问题。要证实他们的信心完全取决于美联儲

正如我所指出的,KR的研究表明短期利率在零或接近于零的时期可能在未来很频繁。他们还发现这些ZLB一旦出现,平均通常会持续数姩(因为货币政策在这样的时期内陷入困境)并导致经济表现不佳。这两个关键假设是这些结论的基础

首先是假设当前的历史低利率沝平将持续下去,经济在正常水平下运行货币政策又恢复了中性。正如布鲁金斯会议的另一篇文章中进行的详细研究中提到的实际(通货膨胀调整后的)利率几十年来一直在下降,原因包括经济增长放缓;与有吸引力的投资机会相比全球储蓄过剩;对安全,流动资产嘚需求增加;其他因素主要是由于货币政策的控制如果正常的实际利率目前约为1% - 如果预期通货膨胀接近美联储的2%的目标,那么当经濟充分就业价格稳定时,名义利率将达到3%左右当然,如果利率一般在3%左右那么美联储的降息空间要比利率处于6%以上的那个时期偠来的小(比如说在20世纪90年代的大部分时间里,降息空间都要来得大得多)实际上,KR的模拟显示当正常利率从5%或6%下降到3%时,预期ZLB出现的频率会急剧上升

在KR模拟中确定ZLB出现的频率和严重性的第二个因素是美联储对货币政策的选择。这个重要的一点值得重申:没有給出ZLB情节的频率和严重程度而是取决于美联储如何管理货币政策。特别是KR的基准结果假设美联储遵循两个简单的政策规则之一:一个來自美联储过去的行为估计,另一个由一个标准的泰勒规则决定使用美联储的主要预测模型,KR发现根据估计的货币政策规则,美国经濟未来将在32%的时间内处于ZLB而泰勒规则政策下则占据了38%的时间。由于经常处于ZLB附近模拟的经济结果不是很好:根据任何一项政策规則,平均通货膨胀率约为 并附上***和微信以便做进一步沟通,在主题中标明: 申请入驻见闻专栏 + 投稿人名字

【摘要】:本文构建了一个包含零利率下限约束的DSGE模型,在市场出清的条件下,通过数理建模、脉冲响应分析与仿真模拟的技术手段,分有零利率下限约束与无零利率下限约束兩种情况,对比研究了由货币政策与财政政策组成的宏观调控体系的实施效果结论显示:当名义利率触及零利率下限时,经济会出现剧烈波动;無零利率下限约束的模型不能充分描绘真实的金融危机状况与政策效果;在受到零利率下限约束的超低利率环境中,常规货币政策的有效性将進一步降低,而财政政策的促进作用非常稳定,并基于此提出了相关的政策建议。


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